春光作序，万物和鸣。一年一度的“投资界百人论坛”于2024年3月1日在三亚举办，作为中国股权投资行业开年盛会，清科创业邀请创·投圈各位老友共聚一堂，把脉不一样的2024，聆听浪潮新声。

  本场《解锁2024，投资关键词》圆桌对话，由红杉中国合伙人浦晓燕主持，对话嘉宾为：

  浦晓燕：2024年无疑是个科技大年，一开年，各种新闻应接不暇： Sora横空问世；英伟达借AGI春风市值超越谷歌，跻身前三大科技公司；苹果宣布取消长达十年的电动汽车泰坦计划，新能源汽车产业格局发生明显的变化；比特币价格接直逼7万美金……

  在这样的科技大年，在充满更多不确定性的新周期中，我们应该更多深入的思考，听取更多声音和来自行业专家的启发，今天特别请来了四位风格不同、专注方向各有差异的投资大咖来为我们答疑解惑。 我们先请大家简短地介绍下自己和各自的机构。

  邝子平：启明创投主要在中国做医疗健康和科技及消费领域的投资。2023年我们整个投资进度还是积极向上的，人员增补各方面还是正数，但整个行业存在比较多的挑战。

  施安平：国中资本诞生于2015年底，是国家中小企业发展基金成立之初第一支管理机构，“国中”也是当年“国家中小”的简称。伴随着整个基金的成长，我们充分感受到了中国科学技术创新，特别是国家中小科学技术创新企业的成长红利。新周期，我们还会以坚定信心迎接新的挑战。

  卫哲：今年是嘉御资本第14个年头，我们专注于新消费、跨境电子商务和出海品牌、技术驱动的客户服务、以及前沿科技领域，去年10月份进入了医疗行业投资。2023年我们整个团队还增加了20%的同事。我一直说再冷的春天也是春天，一个寒冷的春天比暖冬要更好，暖冬的欺骗性更大。大环境很难改变，但我们做投资总能找到三亚这样相对温暖的地方。特别高兴今天有机会再一次来到“相对温暖”的三亚跟新老朋友聚会。

  郑伟鹤：同创伟业成立于2000年，至今已跨越了两个龙年，经历过中国长期资金市场的风风雨雨、顺境逆境。我们特别荣幸依旧在这一个市场中保持活跃，保持战斗精神。VC/PE行业在中国整个经济生活中的地位、战略意义已经越来越突出，我们始终相信未来市场会更加精彩。

  浦晓燕：通过大家的介绍，已经感受到了他们穿越周期、经历风雨之后的自信与淡定。下面进入今天的主题《解锁2024，投资关键词》。说到科技投资，避不开对AGI发展的新趋势的讨论。 能否请各位预测下未来AGI的发展的新趋势？在超级模型即应用的共识下，中国在AGI的机会具体在哪里？ 你们在2024年在这个方向会如何布局和出手？

  邝子平：在AI领域，我们算是起步比较早的投资机构。我认为中国在生成式人工智能这一方向上，应该不会长时间地被国际一线技术所影响。

  至于说差距，肯定会有且还比较大。但是OpneAI的ChatGPT甚至Sora等等方向，中国有相应的科学技术人才，我们有能力追赶。

  不远的将来，中国大模型企业能做到ChatGPT3.5左右的水平，这是大概率事件。可能有些悲观的朋友会说，国际上领先的企业也不会停留在ChatGPT3.5，还会向ChatGPT4、4.5、甚至更高阶迈进。但我认为大的范式相对清晰了，就能够慢慢追赶。真正地产生颠覆性的应用，一定会在中国发生。

  浦晓燕：2024年，邝总可否具体讲述下启明创投AGI方向的布局和2024年的投资策略？

  邝子平：我们在2024年之前已经投了若干家大模型企业，这个行业处于一个优胜劣汰的过程。2024年，我们未必会在底座的大模型上有很大动作，但是在类似文生图等其他基础性、工具性的创业上可能会投得比较多。

  施安平：我觉得AGI给人类生活方式带来改变，慢慢的变成了了不可阻挡的一个现实。从技术的深度、未来突破点的认知上面，海内外水平差距依旧很大，但这并不意味着中国创业者没有希望了。要知道，美国团队核心骨干很多都是华人。我对中国人的勤劳智慧永远有信心，在这一点上面我们不输给别人。

  技术投入要耐得住寂寞。中国改革开放以来，经济快速地增长一直是大的红利。这给长期资金市场造成一种印象，只有高速才是我们最需要的。但AGI给出一个重要提示，要真正从根本解决实际问题，一定是从机制、环境到资本都能耐得住寂寞，才能实现突破。

  从宏观上讲，国家已经格外的重视，不断地出台政策支持突破底层的技术，重视科学技术创新。无论是从政策角度，还是要求各级资本真正投早投小去扶持的角度，都要求我们做耐得住寂寞的资金。最近接触了一些有钱的机构都在反思结构失调，因为前两年主要布局房地产以及证券交易市场。而现在他们都以为，投科技创业的股权互助基金才能真正地穿越周期。

  国家政策、资本自身的觉醒，都给我们未来布局类似于AGI方向带来一些机会。作为投资人，我们在这个赛道上应该有清醒的战略规划。

  实事求是地讲，与同行交流，发现很多机构都在扩充AGI的投资团队，国中的投资团队人人都是AGI投资团队，因为AGI可能和各行各业都会产生千丝万缕的联系，不同的视角有不同的机会。

  卫哲：我们看AGI角度不太一样。AGI一定是未来用得上、用得好、用得起，我们侧重点没有放在“用得好”去投不同的大模型或前端应用，反而我们比较关注“用得上”和“用得起”。“用得上”就是现在整个基本的建设支撑着AGI，原来的移动互联网基本的建设顶不住的，会产生大量的卡点，今天你问Chat GPT一个问题，相当于一两百次的搜索，现在的文生图带来的算力是原来移动网络的成百成千倍。

  “用得起”，关注的AGI就是基本的建设。英伟达就是做基本的建设，当别的模型还在烧钱，英伟达数钱数到手软了。但基本的建设，英伟达关注的是算力。我们觉得“用得上”、“用得起”不仅是算力，也考验我们三个力的运力，所有传输速度都是卡点。

  去年初，微软向我们投资的两家企业下了十年订单，从50G、100G一把提高到400—800G。A股今年至今涨最快公司的订单绝大部分来自海外。中国另外面临的是运力瓶颈，运力瓶颈解决之后马上就是存储瓶颈问题。

  同时，我们开始看压缩技术了。移动互联网时代压缩是足够了，但当下又不够了。因为解决存力要求硬件特别强，也就需要下一代的压缩技术。我们没去评估“用得好”这方面海内外的差距，我们反而评估一下基本的建设上“用得上”、“用得起”方面的海内外差距。在运力方面、传输方面，世界上五大公司当中四个在中国，所以以光模块或者光芯片为代表的运力方面，中国创业者未必比美国差，甚至局部还领先，否则微软也不可能把十年大单交给中国企业。我们基本的建设上面落后的是算力，非常同意刚才施总讲的，中国的智慧还有勤劳勇敢打法，有可能让我们走出不同的路。

  当下算力方面有可能因为高端GPU拿不到，但有没有别的方法，比如说软件重新定义相对低端的GPU实现高端功能，很快GPU的算力从训练推理逐渐走向应用了。谁说应用的时候必须用这么高端的GPU？高端的GPU美国现在的大模型公司买得到、买得起，想都不会想最后的使用成本多高。一我们现在买不到，二我们已着手以后能不能用得起，这个里面不排除以后大规模推向应用的时候，中国有可能率先摆脱用最高端GPU做普通的日常运营。大模型到应用我们暂时不看了，但是我们觉得基本的建设有机会。

  我们在国内做投资还是要考虑上市退出的问题。我相信一旦企业达到了一定体量，我们A股上市政策也会特别倾向于基本的建设类的AGI相关公司。

  浦晓燕：具有证券投资背景的卫总对于中国长期资金市场还是有深刻洞见，下面我们听下郑总的分享。

  郑伟鹤：这里我主要提示一下风险。现在看到百模大战就想起了当年的百团大战，当初有些机构因为百团大战时在一个项目投猛了结果就消失了。大模型、GPU我们看了很多项目，但下不了手，这样一些方面国内竞争还是以烧钱模式为主。

  第二，即便国内创业者做出了很牛的项目，但跟Open AI、谷歌的新产品对比，我们的竞争力如何需要打个问号。如果拿不到最好的AI芯片，可能就等同于是低水平或者低质量的创新，这点还是我们比较担心的。

  第三，我们还需要考虑如何退出的问题。最近有一个GPU项目，我们上了七八次的投委会。我支持，但是别的投委会成员真的不想投。一是它烧钱，二是每年亏的钱比收入还多，三是后面有没有钱进来还真不好说。这个行业看似很火，但还需关注能不能真做出来。

  我们的策略很简单，实际上就是围绕着AI算力，围绕着英伟达、华为等巨头产业链，专注在我们熟悉的领域。

  浦晓燕：接着郑总的话题，想与大家聊一下长期资金市场退出的问题。目前退出的挑战不仅体现在A股，港股也面临着流动性问题，而中国头部企业去美国上市还是面临着内外部各种不确定因素，这些都加剧了一级市场项目估值的调整。在过去一年的投资活动中，你们是否观察到明显的一证券交易市场估值倒挂的情况？ 这样的情况或趋势对于你们各个机构2024年的投资策略和打法会带来什么影响？

  郑伟鹤：这几年除了投资比较冷之外，IPO也在降温。我们正真看到2021年国内上市企业528家，2022年是428家，2023年320家左右，今年我们预计200余家。投资数量大概也是这样的下降幅度，但是2024投资速度可能相对平稳一点，下滑速度会有所缓解。

  今年尽管国家很看重长期资金市场，但是现阶段重点还是在证券交易市场。近几年日本、德国、俄罗斯的证券交易市场表现都很好。对比之下，我们也是先把证券交易市场保住，一级市场还是要慢慢熬一下。

  当前IPO有了结构性变化——除了港股、科创板外，北交所是一个亮点。我们今年拟申报的项目，一半在北交所、港交所，一半是在深交所、上交所，希望这一个市场可以尽快恢复。当然美股市场机会也在打开，但是仍有很多不确定性。我的个人看法，目前北交所的上市回报、流通性都比港股要好。因此要买在无人问津处，抛在人声鼎沸时，这样一个时间段也许是我们的机会。

  卫哲：先说一证券交易市场是否有估值倒挂。我们大概50%投在以跨境电子商务为主的消费领域，另外的就是科技。消费领域估值，证券交易市场下调很快传导给了一级市场。但是，证券交易市场的科技公司虽然也下跌了很多，却对于一级市场传导不明显，这也是风险所在。

  第二，作为投资机构，当年市场好的时候，企业上完市几乎什么都不用做，就等着退出分钱。但今天我们很难改变宏观的大势，反而把我们自己投的企业微观做好是有可能的。

  前些天沪指破2800点，但我们投的已上市的三家公司居然两家创造历史上最新的记录，另外一家市值也不错，这个背后不是运气好，而是我们早在2012年就专门成立了一个针对证券交易市场的团队。

  当企业不知道怎么样跟机构投资的人沟通时候，我们团队帮企业。无论在港股还是A股，只要企业真的增长好、利润扎实，证券交易市场机构投资人是会来认可这一些企业的价值。

  第三观点就是事在人为，改变不了大环境，我们投的这一些企业的小环境，通过努力不能说跑赢大势，但是至少不会跑输大势。市场未来十年如果还是这样的周期，A股不可能有天翻地覆大变化。我想分享给同行们，事在人为，让我们影响被投企业微观环境，微观价值能够越来越好的体现出来。

  施安平：到目前为止，国中没再次出现这种投资倒挂的情况，当然跟国中自身的投资策略和定位有关系，因为我们投的相对来说还是比较早，如果真到了证券交易市场的时候，无非是我们预期的收益跟现实有比较大的差距。

  但是这件事情，确确实实让我们反思，到底是长期资金市场的问题，还是投资人的问题。客观的讲，如今在现金回报上面我们是朝上走的，但是在IPO数量上少了很多，这个是一个现实。

  具体原因我不展开说了，也许未来这也是我们一定要要面对的一个问题。从现在长期资金市场来看，无论是监管部门还是市场都在做努力，我们坚信跟着时间过去问题一定能解决，但是现在对于存量项目的未来出路问题确确实实需要重新思考。

  我一直认为做VC退出渠道上不仅仅看IPO。去年初我们开始对于非上市退出很看重，而且采取了一些措施，从现在来看效果还是可以的，我们坚信长期资金市场会向好的方向发展。但退出渠道的多样性必须要重视，这是所有VC机构都要打造的一个核心力量。

  浦晓燕：这也是我想了解的地方，在新的市场环境下，我们应该在投资打法上追求多元化，那么比如说在估值倒挂的情况下会不会更多地看老股交易机会，甚至一级市场投资人也要杀入到证券交易市场淘金？

  邝子平：这一个方面更加赞同郑总所说的，积极向上很重要，面对现实同样很重要。一、证券交易市场的倒挂现象在中国存在已久；在2021年美国股市涨势凶猛的时候，我们同行也投了很多项目，但是到了2022年马上回落了。彼时我们的LP非常紧张，天天在问被投企业会不会像美国那样，有一个大幅度的减值，我们放眼看一个没有。但2023年一、证券交易市场倒挂现象扩大，投资项目的估值回调线年还会继续。

  但我对2024年充满信心。因为整个长期资金市场的回调，大模型公司并没那么多跨过了亿元美元融资门槛，能力之外资本已经筛选了一轮。所以，我相信不可能会出现当年的“百团大战”的情况。“百团大战”时整个一级市场相对亢奋，从宏观来讲，“百团大战”并不是一个失败的案例，我们所有投出的钱最后成就了一个美团，让中国人的生活更方便。而且美团创造出来的价值，也远超过当年投出的钱。基于此我认为，大模型虽然需要很多钱砸进去，但最后肯定能砸出来一个新世界。

  二级市场的挑战是巨大的，海外投资渠道收紧，这是我们应该面对的挑战。不过对我们而言，把自己的活干好可以了。

  浦晓燕：我们转换下赛道，聊一下消费。2023年消费相对来说非常低迷，目前大家都在谈消费降级、分化， 口红效应也重新成为了一个热词，怎么样看待新周期中消费投资的机会？哪些新主题、新板块会涌现？ 哪些领域会有逆势增长的机遇？ 我们请在消费领域深耕多年的卫总先发言。

  卫哲：面临新的十年周期，我们消费领域还是三句话，哪些要顺周期，有没有抗周期的机会，有没有逆周期的机会。

  首先，我先说逆周期。逆周期的事情是可遇不可求的，在存量经济时代，这个行业反而更好。我们很久没有去碰游戏类、社交类的行业了，去年12月，我们在香港以SPAC合并方式递交了广州趣丸的上市申请。这是为数不多逆周期案例。

  其次，抗周期指——“你这里不好，我不受影响”。跨境电子商务，中国品牌出海避开了中国经济周期，去年我们加大了团队与投资，基本上在消费类跨境电子商务品牌出海方面。

  最后，消费领域有没有顺周期可以做的事情？当日本、美国等国家处于存量经济时代，往往会诞生伟大的国民品。正如日本1985年签了广场协议，优衣库1984年成立。经济进入存量时代，往往是这些国家的国民品牌诞生的时候，这是我们顺周期的一个方向。

  回到A股，要退出的话在四个消费科技领域有机会的，比如说食品科技、时尚科技、美容科技、健康科技。科技组与消费组相结合，消费上游科技领域是顺周期。

  总结一下，顺周期、抗周期、逆周期三者，我们80%重点放在抗周期跨境电子商务领域，剩下放在逆周期，在顺周期谨慎布局。

  浦晓燕：去年12月的峰会上我们讨论了中国企业出海的新机遇。 2024年出海的外部环境似乎寒风渐起。 你们怎么样看待2024年中国企业出海的机会和挑战？

  郑伟鹤：围绕企业出海还是有很多机会的。国内的新能源汽车、电池企业已经走入了欧洲、美国等核心区域，还有光伏、锂电池的很多企业跟着宁德时代到匈牙利布局。拼多多出海核心地在广东，围绕着它产生的物流检验等相关产业链很丰富，这些都可以让我们关注。

  还有像我们投资的智能锁这些比较小的垂直领域也有非常成功的案例。我们还投资了一家糖果企业，他们的糖果出口全球，也能创造几亿利润。这一类企业在A股一般不受理，即便有生产能力与品牌，目前也只能选择去港股，而香港上市没有两三亿利润很难立住脚。因此从出海以及消费的投资机会来看，两三亿利润的消费企业可能是我们投资的重点。

  邝子平：去年中国企业的出海整体来说十分好，相信2024年依然会不错的。很重要的一点，为什么大家一直聊到宏观体感，这个趋势确实我们在座的没有人能够左右，包括我们医疗健康投资去年成绩斐然，这些金额也是越来越大。

  国内新能源企业、智能驾驶企业，它们的技术已被世界的同行认可了，超越了本土的新能源汽车。附加一些AGI的功能后，全世界传统大厂都来到中国找解决方案。去年我们在印尼投了一家做新能源摩托车换电的企业，在广州投了优秀的美妆出海企业，发展的新趋势都非常好。

  施安平：消费自我们成立之初就是重要的方向，去年确实跟大家体感一样，整个消费投资低迷。但是我们投的相对来说还是比较集中，一个是投文化自信，就是中国民间传统文化出来的，因为我们觉得它的受众是以年轻人为主。

  从2023下半年开始，年轻人的消费热情在旅游反弹之后感受特别明显。比如西安，各种节假日旅游热潮掀起，西安满街的汉服、唐服、潮玩。我们投了几家以民族潮玩IP为主的企业，在西安卖得最好。同时我们投了铜师傅，投了精酿啤酒企业猫员外，背后都是中国文化IP，这个是国中的一个切入点。

  至于未来长期资金市场怎样认可它们，这确实是我们最关心的问题。比如说我们这几家企业，原来都是希望可以走A股的创业板，甚至业绩都够主板了，但是现在没有办法，这是我们一定要面临的现实。

  正如刚才卫总所说的，我觉得科技推动消费升级一定是未来。消费本身就是长期的，国中会继续布局，无论团队上面还有涉足深度上面都在加强，今年我们这个队伍可能还在扩大。

  浦晓燕：经过与四位大咖的交流，我们对未来的发展有了更加清晰的图景， 也增强了信心： 行业宏观环境存在很多挑战，但我们依然可以从微观环境中找到投资亮点和机会。谢谢大家的分享。